核心观点

园林是传统优势项目,然而地方债务困局之下进入阵痛期。公司园林业务遍及全国20多个省50多个城市,是国内最大的园林公司,2015年营业收入53.8亿元,95%由园林工程施工业务贡献。近年来,随着房地产投资的下行,地方土地出让收入显著回落,地方财政缺口显现。景观园林等市政工程类业务也在地方债务困局的影响景气大幅回落,公司陷入现金流量净额持续为负、项目资金回款速度显著回落、资产减值损失占净利润比日趋扩大的困境。为此,公司提出了土地保障模式和金融保障模式以降低项目回款风险,从去年年报来看取得了不错的成绩,2015年现金流量净额首度为正,账龄结构也有所改善。

海绵城市是转型的重点项目,这也是支撑未来成长的最大动力。东方园林所倡导的生态综合治理理念与海绵城市不谋而合。作为这一理念的首推者,凭借提前布局和技术优势,有望成为行业龙头,分享2.3万亿建设市场中5%以上的市场份额。同时,海绵城市建设是国家“十三五”期间重点扶持方向,对应重点PPP项目基本可进入省PPP库,顺利获得贷款,这也有助于公司业绩增长的兑现。PPP模式相比传统的BT模式,一是有助于改善项目中资金占用的问题,改善现金流,二来也使得经营杠杆得以放大,催化业绩增长。公司2015年至今已获得近500亿订单,其中约150亿首期合同已落地。

并购固废和水务,试图打造生态园林和海绵城市的一站式服务。在传统景观建设主业向生态环保领域拓展的同时,东方园林也通过外延并购快速进入固废处理、乡镇水务两大市场,2015年并购了申能环保、吴中固废和金源铜业切入固废领域,2016年非公开发行旨在收购中山环保和上海立源切入水务。考虑到并购是环保行业做大的关键,加上实际控制人较高的持股比例,公司未来或加大环保领域的定增并购。

站在二次创业新起点,2016年起公司将再度进入高速成长期。考虑并购公司完全并表后,预计公司2016-2019年将实现归属净利润分别为14.4亿元、 23.0亿元 、35.4亿元和 40.1亿元。按16年增发完成后10.47亿总股本测算,对应每股收益分别为1.38元、2.20 元、3.38元和3.82元。目前25元的股价,对应2016年PE估值仅18倍,对应2017年PE估值11.36倍。

风险点

  1. 海绵城市推进不及预期
  2. 并购标的业绩承诺不及预期
  3. 环保与园林业务协同效应不及预期
  4. 应收账款回款风险和坏账风险

公司概况

历史沿革

1990年东方园林植物租摆起家,之后十余年业务由植物租摆延伸到地产景观,2005年起进一步延伸至城市景观。公司是中国园林第一股,是全球景观行业市值最大的公司。2015年在地方债务困局的影响下,东方园林开始谋求转型,从景观建设向生态环保市场拓展,开启二次创业之路。2015年上半年,东方园林相继与北京房山区、长春市绿园区、武汉市江夏区等地方政府签署了PPP业务战略合作框架协议,并陆续转为正式合同,标志着东方园林向生态环保市场战略转型的推进。

主营转型进行时,生态湿地业务发力

园林工程施工和申能并表是去年营收的主要增长点,15年毛利率有所下降,费用率有所上升。2015年报显示,营业收入53.8亿元(+14.98%),归母净利润6.02亿元(-7.07%),扣非净利润5.96亿元(+6.17%)。其中,园林工程施工实现营收49.3亿元(增长6.83亿元,+16.09%),增长主要源于新增的生态湿地业务(增长4.38亿元)和水利市政工程(增长5.54亿元);园林景观设计2.05亿元(-2.89%),申能环保并表收入2.39亿元。整体毛利率32.36%,处于行业上游水平,相比去年下降2.26%,主要是生态湿地业务毛利率下降所致。

公司围绕以水环境治理为主的生态修复业务和以危废处理为主的环保业务进行战略转型。生态修复方面,2015年以来新中标项目已接近500亿元,其中已签首期合同或首期规模确定、开工较快项目约150亿元。鉴于公司的提前布局和经验积累,未来在海绵城市建设中大概率成为行业龙头,在2万亿的市场中获取5%的市场份额(1000亿)难度不大。环保业务方面,2015年公司通过一系列并购进入工业危废处理和水务领域。

公司转型环保具有先天优势。一是业主关系和信息优势。环保企业业主主要是地方政府和工业企业,与公司客户类型一致。公司在长期跟踪服务政府、企业客户的过程中,对其资金实力、需求偏好、招投标特点等业主信息的掌握较环保企业更全面、积累周期更长久,具有相对的业主关系和信息优势。二是业务模式优势。环保企业主要以设计、咨询、建设、投资、运营与服务、药剂提供等形式获取盈利,与公司业务完全一致,公司对上述各环节的经营模式、商务技巧都掌握娴熟,在进入环保市场时能够很好地把握项目的承接、实施和服务。三是规模、资金、人才优势。公司规模比专业环保公司大,资金实力充足,且具有工程设计、项目投融资管理等方面的专业人才储备,通过基建设计、EPC、BT、BOT 业务环节或兼并收购手段、利用资金优势切入环保市场具有极强竞争力。

大股东持股集中,外延预期强

公司大股东何巧女及唐凯夫妇持股比例高,一季度披露合计持股57.32%,4月公告拟向中泰创展协议转让5%股份,转让后仍有52.30%。鉴于公司做大环保业务的决心,以及环保行业对并购的依赖(区域经营、资质限制),判断公司未来通过增发或换股进行外延扩张的空间较大。

主营业务

传统园林业务进入阵痛期

2002年到2012年,我国城镇化率由39%提高到52.27%,年均提高1.35个百分点。城镇化率的提高带动了市政园林投资的额逐年提升,据统计,公共绿地建设投资额由2001年的163亿元增加到2011年的1564亿元,年复合增速25.19%。根据测算,“十三五”期间,市政园林市场规模在1000亿~2000亿之间。

公司传统园林业务由园林工程施工、园林景观设计和树苗对外销售构成。其中,园林工程施工是公司收入的主要来源,近年来收入占比均在90%以上。公司具备跨区域发展能力,目前业务已覆盖20多个省份50多个城市,市场份额不足2%。

2014年起地方债务收紧冲击园林行业,公司进入阵痛期。房地产投资减速,多个城市的土地成交面积和土地出让金同比均下降,商品房销售额明显下滑,与之相关的房地产营业税、房地产企业所得税、契税、土地增值税等回落较多,地方政府多年来依赖的土地财政面临萎缩,地方债务问题凸显。在地方债务问题凸显,地方财政紧张的大背景下,市政相关的城市景观建设投入增速也开始放缓,东方园林的主打市场开始陷入困局。

原有通过大量融资承接工程项目的BT模式难以为继。BT模式给项目承接方来带最大的压力就是需要大量垫资,BT模式在建设期只能收回工程合同款的60%,其余40%在建设完成后由政府在2~3年内陆续支付。如果政府支付能力出现问题,尾款的回收会更加漫长,这样会带来大量的应收账款和坏账。2014年,资产减值占公司归属净利润比重已高达30%,对公司业绩产生了较大影响。从自由现金流量表上看,2009年至2014年自由现金流分别:-1.15亿、-2.77亿、-4.69亿、-3.72亿、-5.14亿、-4.18亿。总体来看,BT模式使东方园林长期靠股权或债务融资的形式来支撑运营资本的增长,资产负债表恶性扩张,自由现金流长期为负。因此,依赖BT项目实现长期增长的模式是不可持续的。

公司开创土地保障模式和金融保障模式降低项目回款的风险。2013年开创土地保障模式,签订合同时与业主谈判,指定地块作为工程资金保障。若业主不能按期付款,则以保障地块的出让收入作为工程款的支付来源。该模式的缺陷在于地方政府收支两条线,且土地转让存在手续问题,并未彻底解决收款问题。2014年开创金融保障模式,与政府、金融机构三方合作签约,采取债权买断、工程负债转为金融负债等方式,解决了政府募资难和企业收款难的问题,改善了收款状况。公司通过将过往应收账款转化为金融模式,1年以内应收账款占比从2014年的36.79%提升到46.25%,3年以上应收账款占比从2014年的12.75%下降到9.01%,账龄结构显著改善。截至2015年12月31日,公司应收账款余额41.60亿元,其中到期应收但未收回的金额为5.3亿元,目前已计提4.96亿元坏账准备,收款风险相对可控。随着PPP项目占比的增加,预计公司应收款情况将不断改善。

借力PPP,分享万亿海绵城市市场

海绵城市,是新一代城市雨洪管理概念,指城市在适应环境变化和应对雨水带来的自然灾害等方面具有良好的“弹性”,也可称之为“水弹性城市”。城市能够像海绵一样,在适应环境变化和应对自然灾害等方面具有良好的“弹性”,下雨时吸水、蓄水、渗水、净水,需要时将蓄存的水“释放”并加以利用。

政策上以点带面,海绵城市进入实质性阶段。从2014年12月财政部发布《关于开展中央政支持海绵城市建设试点工作的通知》到现在已经有一年多的时间,国家已经在技术规范、考核指标、融资模式、阶段性目标上对海绵城市建设作出了指导和规范。海绵城市建设进入到项目落地的阶段。

到2020年海绵城市将迎来万亿市场空间。据统计,第一批海绵试点城市总投资999.41亿元,试点总面积432.81平方公里,平均单位面积投资额2.31亿元/平方公里。第一批试点城市总体来说规模是较小的,大部分城市的试点面积在20平方公里左右,占城市面积的比例也非常小。规划要求到2020年全国城市建成区海绵城市面积要达到20%,按照目前全国城市建成区面积5万平方公里、海绵城市单位投资2.31亿/平方公里测算,预计到2020年全国海绵城市市场空间达2.31万亿。

海绵城市建设PPP是重点扶持方向,模式清晰可落地。与传统BT模式不同,PPP模式一般以股权资本设立SPV项目公司来运作项目(SPV项目公司园林企业不采取控股形式),这样可以吸引长期资本入股,项目收益一般比较稳定,亦可寻找第三方金融机构项目融资,从而使公司隔离项目风险。此外,根据PPP项目物有所值评价指引,未纳入综合信息平台项目库的项目原则上不得通过财政预算安排支出责任,这将通过倒逼推动PPP项目立项的科学性。由于海绵城市建设是国家政策重点支持方向、试点城市更已强调中央财政给予补贴,因此相关重点项目进入省PPP是大概率事件,有望顺利获得长期银行低息贷款,有助于减少初期投入资金,同时资金后续回款也有望得到保障。具体PPP项目实施案例如下:

下图为东方园林江西萍乡麻山生态建设PPP项目实施模式,该项目30亿总投资,东方园林出资2.4亿元,与地方政府、第三方、农发基金共同成立PPP项目公司,PPP项目公司再将相关工程给予东方园林及第三方承包(东方园林具备竞争优势的生态景观等项目将100%由东方园林承担,第三方主要是做其他外围土建或其他市政项目)。该项目中,农发行出资(农发基金做资本金+配套银行贷款)高达24亿元,占比80%,且为18年长期贷款,而东方园林仅出资2.4亿元,即可获得20多亿工程项目(扣除第三方承包工程),按15%净利率估算,工程净利润将在3-4亿元(按7-2-1方式回款)。东方园林出资的2.4亿元为逐步投入,并非一次性投入,而银行贷款到账非常迅速,公司现金回流状况将明显改善。在东方园林承接的其他PPP项目中,类似的政策性银行或产业基金参与构成资本金的现象普遍存在,极大地放大了公司的现金效率。

公司在海绵城市领域具有技术和先发优势,有望成为龙头获取千亿市场。首先,公司率先提出的“三位一体”综合治理理念高度契合海绵城市建设中水生态、水资源、水安全等多方面考核指标。其次,公司与国外涉水行业供应商TETRA TECH(美国流域治理领域多年排名第一的环保集团和生态技术公司)合作,成功规划了洛杉矶、匹兹堡、圣地亚哥、达勒姆等多个城市的低影响开发和绿色基础设施(海绵城市)项目,技术储备丰富。最后,公司是从前期金融、规划设计,到施工、监理再到后期运营维护的全产业链运营商,一体化服务能力明显。鉴于公司的提前布局和经验积累,未来在海绵城市建设中大概率成为行业龙头,在2.31万亿的市场中有望获取5%的市场份额(1155亿)。

海绵城市PPP项目将开启公司的高增长之路。截至目前,公司2015年以来新中标项目接近500亿元,其中已签首期合同或首期规模确定、开工较快项目约150亿元,其余已中标未签合同的350亿元也将在未来3-5年逐步转化为正式合同。若按2016年结算50%估算,将对应75亿工程收入,而2016年还将有新签合同陆续开工,因此,2016年业绩高增长已有较强合同保障。

并购布局环保,打造生态园林和海绵城市一站式服务

收购方式快速打造海绵城市和生态园林建设一站式服务体系。传统市政园林建设需求减少,未来的园林项目将以海绵城市和生态园林建设为主,特别是中央财政对于海绵城市给予大力支持和推进。公司依据自身市场拓展的综合能力,利用生态环保园林建设的协同优势,积极拓展进军环保领域,布局生态修复和危废处理行业。由单纯的园林工程领域切入到危废处理行业和水处理业务,打造海绵城市建设的全产业链一站式服务业务体系,以满足海绵城市建设和生态园林建设的全方位需求。

2015年9月收购金源铜业100%股权,收购吴中固废80%股权;2015年10月收购申能环保60%股权;2015年12月发布定增预案(目前尚未过会,募集10.48亿元配套资金),计划通过现金及股份方式以9.5亿元收购中山环保100%股权、3.3亿元收购了上海立源100%股权。

危险废物规模达千亿每年,存在资质、地域和技术壁垒。危险废物是工业生产的副产品,来源复杂,包括医药生产、化工、石油冶炼、印刷业、冶金等,危险性高。根据环境保护部《2015年全国大中城市固体废物污染环境防止年报》,我国2014年工业危险废物产量2436.7万吨,按照5000元/吨的无害化处理价格,在不考虑综合利用后回收资源的销售收入,危废品废物行业总市场已经超过1200亿/年,市场规模庞大。截至2014年底,我国具有危险废弃物许可证的企业共1921家,许可证的稀缺决定了行业的门槛。与此同时,由于危废跨区域运输需经过多道审批,流程往往长达半年之久,因而行业存在明显的区位垄断效应,地方企业更具优势。此外,危废处理技术复杂,项目设计、建造、验收要求比较严格。高技术企业处理量大,能够覆盖的危废品种较多,无害化程度高,效率高,在扩大经营规模和成本控制上将获得明显优势。

东方园林先后并购三家标的,试图切入固废危废处理领域。

申能环保:拥有固废处置资质20万吨/年,技术处于行业领先水平

申能环保是一家有色金属固体废物综合利用企业。公司位于浙江省杭州市富阳区,是华东地区处理有色金属废渣、废泥最大的企业之一。根据浙江省环保厅办法的危险废物经营许可证,申能环保可在全国范围内经营HW17(表面处理废物)、HW22(含铜废物)、HW48(有色金属冶炼废物)三种类型的危险废物,经营这些危险废物的能力总计14.6万吨/年。

(一) 工艺流程:申能环保向工业企业收集危险废物及一般固废,通过搅拌制砖、炉内熔炼等环节,对其进行无害化处置,消除危险废物中的重金属毒性等危险特性;在无害化处置的过程中,同步通过火法冶炼将危险废物及一般固废中的铜、金、银、钯、锡、镍等金属富集到一起,生成具有经济价值且对环境无害的合金金属及副产品水渣,实现了多金属的综合回收。

(二) 技术历史背景:申能环保位于浙江省杭州市富阳区,毗邻富春金属冶炼厂,当地自上世纪70-80年代,一批利用冶炼厂矿泥矿渣,进一步加工提炼的小作坊陆续涌现。多为通过手工方式将矿泥制成均一球团,晾晒干燥后投入熔炉中炼制。公司经过多年的工艺路线优化和设备升级,不断降低处理成本,在火法危废金属处置方面取得突破。2015年公司“含铜多金属危险固废综合利用技术与装备”项目获得中国环境科学学会给予的国际先进水平认证。

(三) 处理资质:目前公司拥有固废处置资质20万吨/年,其中危险固废处置资质14.6万吨/年(HW17、HW22、HW48),一般固废处置资质5.4万吨/年。鉴于长三角区域的危废处置需求迅速提升,公司目前正在积极运作,努力将处理资质提升至35万吨/年。目前已经申请了富阳区的环评许可,通过后将向省环保厅申请资质规模提升。

(四) 收入来源:一部分为危废资源化产品销售,申能环保将相关产成品合金金属销售给下游金属冶炼企业用于提炼各类金属、水渣销售给磨料公司或造船厂用于轮船除锈,收取产品销售收入;另一部分为危废无害化收费处理,对于部分多金属含量较低的危险废物,根据相关环保法规及行业惯例,申能环保向产废企业收取危险废物处置费。

申能环保2014年净利润为7522万元,同比增长21%,而此次并购中对2015-2017业绩承诺为净利润不低于18,000万元/20,700万元/23,800万元,受益于危废行业景气度提升,公司危废处理产能利用率快速提高,2015年已达到满产状态,同时,危废处理费也呈现快速增长势头,促进了公司业绩将呈现跨越式增长。

吴中固废:危废焚烧无害化处理,处理种类覆盖全面(15种)

吴中固废是苏州地区一家专业的固体废弃物处置单位,主要从事危险废物焚烧,废旧线路板综合利用和废旧物资回收业务。公司年焚烧处理危废固废的资质为7000吨/年。吴中固废拥有全面的危废处理能力,能够处理的危废种类包含了国家危险品名录共49种中的15种,做到了对危废种类较为全面的覆盖。

(一) 工艺流程:主要以危废焚烧、填埋技术路线为主。

(二) 处理资质:焚烧处置危险废物3,000吨/年(包括废药物、药品(HW03)、农药废物(HW04)有机溶剂废物(HW09)、精(蒸)馏残渣(HW11)、染料、涂料废物(HW12)、有机树脂类废物(HW13)、废相纸胶片(HW16)、非有机酸(HW34)、废碱(HW35)、含醚废物(HW40)、有机溶剂废物(HW42)、含有机卤化物废物(HW45)、废活性炭、油抹布(HW49)),年处置废线路板及覆铜板边角料(HW49)4,000吨/年

金源铜业:含铜危废回收处理,是东方园林危废布局中资源化技术的补充

金源铜业的主营业务为含铜危险废物及一般工业废物回收处理。金源铜业拥有一套完整的生产流程与生产设备,主要业务即以含铜废物为原料通过阳极铜冶炼回收再利用,最终产出电解铜,实现危险废物资源化。金源铜业目前规模尚不大,但其以含铜危废为原料通过阳极铜冶炼回收再利用、并最终产出电解铜的技术,将是东方园林危废整体布局中资源化技术的补充,未来与申能环保将产生协同效应。

金源铜业由于其目前资金紧张、导致其近两年日常经营难以有效正常开展,但其拥有的固废处置相关的环保类特许经营许可具有稀缺性,且其拥有完整的固废处置及资源再生的生产线。东方园林已对金源铜业增资1亿元,从2015年7月净利润来看,2016-2017年,实现每年1000万净利润问题不大。

(一) 处理资质:收集、贮存、利用废物(HW17)、含铜废物(HW22)、有色金属冶炼废物(HW48),合计每年处理39,000吨危险废物

环保除了危废布局外,公司正筹划收购中山环保等提升海绵城市建设综合竞争力。2016年公司计划以非公开发行方式募集资金,以发行股份及支付现金的方式收购中山环保和上海利源(当前项目还未通过证监会审核)。按照公司“三位一体”的生态综合治理理念,通过外延式收购提升自身在园林景观、水生态治理、固废、危废及土壤治理等方面的综合技术实力,实现客户资源的共享,对华北、华南和华东等区域实现环保业务的全布局和渗透,进一步完善公司生态修复保护和园林美化的产业链条,布局大环保和大生态。

中山环保:拓展乡镇水务蓝海市场

中山环保拥有20余年污水治理经验,业务覆盖广东、广西、湖北、湖南、四川、重庆、河南、山东及内蒙古等地,在中小城镇和农村污水治理领域具有从建设到运营的全产业链业务优势。公司主营业务主要包括承接水污染防治工程、市政工程、建筑工程、环境污染治理设施运营,为城市提供生活污水处理、工业污水处理及生活垃圾填埋等工程服务。目前,中山环保重点经营工业废水水处理及生活污水水处理、人工湿地生态环境构建、河涌水治理等水处理项目,主营业务收入主要来自于污水处理工程。

中山环保凭借多年污水治理经营经验,已形成了35项污水处理专利,并获得了多项环境治理资质认证。其最突出的两项技术是一体化自回流技术(改良氧化沟)、以及新型垂直流入人工湿地技术。公司BOT总体设计产能为20万吨污水处理能力,已建成且投入运营的污水厂总处理能力为6.85万吨/每日,其中800吨为工业废水处理。目前上述两项技术已在我国中小城镇污水处理中有实际应用、并达到较好效果。

2014年,中山环保实现净利润5619万元,此次并购,中山环保承诺2015-2017年业绩分别为7100万元、8520万元、10224万元,随着人民生活水平的提高,我国中小城镇水务市场的逐步开启,以及东方园林为中山环保带来的资源、品牌优势,中山环保独特技术未来应用空间将更大,保障业绩承诺兑现。

上海立源: 技术先进,水处理技术领域的专业公司

上海立源成立于2004年,专业从事水处理系统研发、设计、生产及销售的企业。上海立源产品——水处理系统主要服务于市政给水处理、工业给水处理及工业污水处理等领域。同时,上海立源在中水回用处理、纯水处理、海水淡化及水处理的自动化控制等多领域亦具备和积累了丰富的工程设计及建造经验。

盈利预测及估值

目前,东方园林二次创业之路已经开启,从景观建设到生态环保的转型在2015年新签订单上已有明显体现。从已有订单和十三五市场发展预期来看,2016-2019年,与海绵城市相关的生态湿地建设PPP项目在收入、利润中占比仍将较大,是支撑“高速成长新四年”的最主要动力。而与此同时,公司在危废、乡镇水务两大环保领域的布局也将依靠持续的外延并购、产能建设逐步完善,远期将成为公司利润的另一重要来源。

生态湿地PPP项目是支撑公司未来四年高速成长的最大动力

2015年东方园林新中标项目总规模为378亿元,已转化为实际工程合同的共141亿元,其中PPP项目转化为实际工程合同额104亿元,传统景观非PPP合同37亿元。根据海绵城市十三五投资规模,保守估算东方园林2016年-2019年新中标项目总规模分别为340亿元、340亿元、340亿元、340亿元,再按PPP项目分三年,每年30%、累计90%转化为东方园林实际工程合同,得到2016年-2019年,东方园林实际工程合同约为215亿元、317亿元、306亿元、306亿元,累计1249.7亿元,接近于2020年2.3万亿海绵城市建设市场中5%的市场份额1115亿元。

按照当年合同确认5%设计收入、第二年确认55%收入、第三年确认30%收入、第四年确认10%收入,估算生态湿地PPP项目在2016-2019年将为东方园林带来的收入及净利润。预计2016-2019年可实现收入分别为97.9亿元、165.6亿元、264.9亿元、300.3亿元,对应归属净利润分别为11.7亿元、19.8亿元、31.7亿元、35.9亿元。

危废处理布局逐步完善,水务工程远期利润可观

2016-2017年,按照并购公司利润承诺给予计算,2018年-2019年,根据危废处理能力提升的预期进度,乡镇水务市场的增长速度进行保守估算,得出危废、水务贡献收入利润情况如下表所示。

2016年将是东方园林转型后再次成长的新起点,回顾其一次创业历程,在2010年的成长起点当年具有最高超额收益(东方园林股票当年收益率高达274%,而当年沪深300指数收益率为-13%)。目前公司股价在25元左右,对应2016年PE估值仅18倍,对应2017年PE估值11.36倍。

关键假设:
1. 海绵城市建设公司能如期拿到订单和项目
2. 固废和水务业务业绩承诺兑现,拓展顺利