核心观点

  1. 公司是园林行业的又一龙头,规模与东方园林相当,专注于地产园林。公司是地产园林的龙头企业,房地产景气度低迷拖累业绩。2015年,公司地产园林业务实现25.29亿元,占园林施工收入的65.57%,较2014年31.74亿元减少6.45亿元,同比下降20.32%。公司收入下滑的主要原因有两点:一方面,房地产行业拿地面积大幅缩减,新开工面积降低影响了公司的业务规模;另一方面,为了降低回款风险,公司重点选择全国性大型地产商和地方的地产龙头进行合作。

  2. 为了缓解地产园林的冲击,公司加大了对市政园林业务的开拓力度。截至2016年4月末,公司已中标但未签订正式施工合同的市政园林项目金额超过270亿元。整体而言,公司具备较强的市政园林项目承接能力,市政园林业务具备较好的发展空间,市政业务的发展使得公司对地产园林的依赖程度有所下降,业务集中性风险有所下降。为应对市政园林项目的回款风险,公司采取的措施包括:优先选择信用好的政府,财政实力强的地区,当地人大决议纳入预算,增加担保物,对项目责任人考核力度的加大等。

  3. 战略转型:围绕生态城镇打造“建设——运营——内容”全产业链。按照2014年公司提出的生态城镇发展战略,在保护原始生态资源和文化的基础上,通过结合文化旅游、亲子教育、体育娱乐等消费领域新兴产业,打造一个田园综合体。建设方面,逐步将发展重心从施工转向设计。2015年斥资4.5亿元收购贝尔高林国际(香港)50%股权,预计未来景观设计的收入比重将有所上升。运营方面,目前公司在湖南长沙、贵州贵安新区、广西阳朔等多地,通过与政府或其他社会资本合作,共同开发投资运营生态城镇项目,未来的盈利主要通过客流量的变现。内容方面,为丰富生态城镇而生,包括联盟嘉达早教、入股乐客VR等,目前可能更多是为了迎合资本市场。综合来看,未来发展愿景较美好。

  4. 整体而言,公司转型压力较大,转型期间业绩难有表现。首先,公司传统地产园林业务持续失血,市政业务从落地到收入确认尚需一段时间,较大的经营压力不利于公司转型的推进。其次,生态城镇项目的开发需要大量资金,考虑到公司较高的负债率以及实际控制人较低的持股比例,获取大量开发资金并非易事。最后,距离生态城镇贡献稳定现金流仍需时日,2015年湖南浔龙河小城镇投资开发有限公司和贵州棕榈仟坤置业有限公司的净利润仍为负。综合来看,短期业绩难有靓丽表现,预计2016年每股收益为0.04元,对应目前市盈率为313.25倍。

风险点

  1. 传统地产园林业务持续低迷
  2. 市政园林业务不能及时回款
  3. 生态城镇推进不及预期

公司概况

地产园林龙头,受累地产低迷

公司是地产园林的龙头企业,房地产景气度低迷拖累业绩。2015年,公司地产园林收入实现25.29亿元,占园林施工收入的65.57%,较2014年31.74亿元减少6.45亿元,同比下降20.32%。公司收入下滑的主要原因有两点:一方面,房地产行业拿地面积大幅缩减,新开工面积降低影响了公司的业务规模;另一方面,为了降低回款风险,公司重点选择全国性大型地产商和地方的地产龙头进行合作。

市政园林中标合同金额较大,有助于降低业务集中性风险。截至2016年4月末,公司已中标但未签订正式施工合同的市政园林项目金额超过270亿元。整体而言,公司具备较强的市政园林项目承接能力,市政园林业务具备较好的发展空间,市政业务的发展使得公司对地产园林的依赖程度有所下降,业务集中性风险有所下降。为应对市政园林项目的回款风险,公司采取的措施包括:优先选择信用好的政府,财政实力强的地区,当地人大决议纳入预算,增加担保物,对项目责任人考核力度的加大等。

受并购因素影响,大额投资损失确认导致2015年亏损。公司于2012年取得贝尔高林30%的股权,2015年12月再度收购贝尔高林50%的股权。截至2015年末,公司对贝尔高林持股比例达80%。该交易为多次交易分步实现非同一控制下企业合并,由于二期收购价格低于一期,导致账面价值大于应享有被投资单位净资产的公允价值,对于购买日之前持有的30%股权按照该股权在购买日的公允价值重新计量,为此确认投资损失2.64亿元。

图表1 棕榈股份2007年以来收入利润增长情况

图表2 棕榈股份近三年利润表(万元)

战略转型生态城镇

公司从传统园林向生态城镇的运营和内容进行产业链延伸。按照2014年公司提出的生态城镇发展战略,在保护原始生态资源和文化的基础上,通过结合文化旅游、亲子教育、体育娱乐等消费领域新兴产业,打造一个田园综合体。目前,公司已在湖南长沙、贵州贵安新区、广西阳朔等多地展开新型城镇化业务。

公司转型生态城镇,主要着重于三个方面:建设——运营——内容。公司在现有生态城镇试点项目的基础上,不断丰富和完善现有的商业运营模式,积极开拓生态城镇增量业务,并从前端锁定优质项目,为各相关业务储备客户资源,发挥业务协同效应;在持续推进现有项目建设和运营的同时,推动生态城镇产业链向内容端延伸,依托现有成熟的生态城镇项目,加快落地自身孵化业务,打造生态城镇全产业链。

1) 生态城镇建设板块:推动园林全产业链向生态城镇建设端的产业升级,不断强化公司在生态城镇建设领域的领先地位。设计方面,公司对内深化棕榈设计院的体制改革,外部控股贝尔高林,并通过中欧设计联盟全面对接欧洲尖端设计资源,不断强化自身设计的领先优势;施工方面,公司积极采用PPP模式,通过机构改革推动轻资产运营,加速推进生态城镇建设;另外,公司成立了由住建部生态城市和智慧城市专家牵头的棕榈生态城镇研究院,为生态城镇建设提供标准和理论支持。

2) 生态城镇运营板块:以现有日趋成熟的生态城镇运营模式为基础,大力推进市场化的生态城镇运营管理业务,牢牢把握客户资源。以浔龙河生态艺术小镇为例,运营模式是通过置换土地建设生态小镇,公司属下全资子公司广东盛城投资有限公司(占比40%)与湖南浔龙河投资控股有限公司(占比60%)共同出资设立“湖南浔龙河小镇投资开发有限公司”,负责对浔龙河范围内的土地进行前期整理和综合开发经营。

3) 生态城镇内容板块:加快以生态城镇为核心的孵化业务培育,在文教体娱等领域结合互联网、O2O、VR,形成具有自身知识产权的轻资产商业项目,透视有利于为生态城镇运营端导入相关产业。目前,公司已联合和君正德成立了满天星VR产业基金,并投资入股VR进军VR主题公园,不断丰富生态城镇的内容,推动业务结构从B2B向B2C市场端倾斜。

生态城镇业务的赢利点主要包括三个方面。一是整体解决方案的规划设计服务收费,二是与规划方案相配套的市政基建、环境基建收益、智慧设施基建收益,三是配套产业(文教体娱)所产生的投资和运营收益。目前阶段,公司的收入主要体现在前两方面。

未来看点在于生态城镇

公司目前正在建造的生态小镇主要有三个:浔龙河、时光贵州和云漫湖。浔龙河自成一个生态圈,居住、休闲、娱乐、购物等一应俱全,是村中有城、城中有村这句话最好的体现。时光贵州是一种“老街”模式,海派建筑群+吃住玩乐,是休闲放松最佳去处;云漫湖地处高峰山风景区,环境优美,配合瑞士风情打造以田园休闲、家庭教育、生态度、生态商务、国际居住等为主要功能的国际休闲旅游度假区和海绵城市建设样板区。

公司未来看点在于生态城镇模式的可复制性。在选址方面,一般选在距离市区以及机场、火车站30-60分钟车程的范围内,距离周边城市均在1-2小时内车程,交通方面,人流量大;在施工建设方面,运用PPP模式,小资金撬动大项目;在运营方面,将生态城镇分成不同板块,根据项目特色,与专业级别合作开发运营;在内容方面,亲子游、院校、VR等一系列文教体娱产业注入生态城镇。

下面以时光贵州为例,对棕榈股份的生态城镇模式进行介绍。

项目位于贵州贵阳城西清镇市红枫湖和百花湖之间,依山傍水,风景秀丽,是集旅游、度假、休闲、娱乐于一体的生态文化旅游小镇。项目位于全国最大的职业教育聚集区贵州职教城腹地,有沪昆高速穿城而过,拥有贵黄公路、贵安大道、金清大道等交通要道,交通便利。距市中心三十公里左右,距喷水池繁华商圈20分钟车程,距贵阳火车站25分钟车程,距龙洞堡机场35分钟车程。

到2012年末,贵阳市常住半年及以上人口为445.17万人,临近的安顺市常住人口近300万,距离项目60余公里,与贵阳北部相连的遵义市常住人口达620万,距离项目130余公里,三市人口近1400万,这将给项目带来巨大的客流。

项目一期运营成熟,二期即将投入营运。项目一期总规划面积近6万平方米,以讲述“贵州故事”,展现“海派生活”为主题,打造成集风姿绰约的海派建筑、传统经典的明清屯堡建筑精粹于一身的生态小镇。时光贵州项目已荣获:2014年贵州省“100个旅游景区”优秀景区称号,2014年首届贵州“五张名片”品牌影响力第二名,“贵州省产业示范基地”。自2014年8月15日开街至今,举办活动近20场,约200万人次。时光贵州项目包括时光·湖(一期)和时光·岭(二期)两大景区,其中:

  1. 时光·湖(一期)占地约80亩,建筑面积约6万平方米,建筑风格为海派建筑,着力打造半山温泉酒店、森林企业会馆、古镇商业、滨河湿地公园四大功能板块,项目以“老上海,新屯堡”文化为脉络,展示“贵州故事,海派生活”的新型休闲生活方式,已于2014年8月开街迎客。

  2. 时光·岭(二期)位于百花湖和红枫湖之间,老马河东侧,可俯瞰整个贵州时光一期,占地97亩,建筑面积约7.15万平方米,建筑风格为清明北派建筑,着力打造温泉酒店、IMAX影院、亲子游乐中心、三大名人故居等特色文化业态,此部分仍在建设中,预计今年8月建成接客。

小资金撬动大项目,践行“施工-运营-内容”的商业模式。项目规划投资51亿元,由贵州棕榈仟坤文化旅游投资有限公司开发,工资全资子公司广东盛城投资有限公司拥有其40%的股权,程度仟坤投资有限公司拥有其40%的股权,湖南浔龙河投资控股有限公司拥有其20%的股权。项目一期(14年8月)已累计完成投资额5亿元,二期项目也在紧张筹备中,总投资约5.2亿元,预计2016年8月开街迎客。此外,公司引入专业团队荣益商管对项目进行运营管理,一期经过2年时间的培育,时光贵州已经成为贵阳家喻户晓的休闲去处,节假日期间,人流量约5万/天,平日约1-3万/天。一年中节假日大概有60天,按照每人200元的消费标准,每年可贡献收入12亿元;目前旅游业平均净利率约15%,因而每年贡献净利润1.8亿元。

盈利预测及估值

整体而言,公司转型压力较大,转型期间业绩难有表现。首先,公司传统地产园林业务持续失血,市政业务从落地到收入确认尚需一段时间,较大的经营压力不利于公司转型的推进。其次,生态城镇项目的开发需要大量资金,考虑到公司较高的负债率以及实际控制人较低的持股比例,获取大量开发资金并非易事。最后,距离生态城镇贡献稳定现金流仍需时日,2015年湖南浔龙河小城镇投资开发有限公司和贵州棕榈仟坤置业有限公司的净利润仍为负。综合来看,短期业绩难有靓丽表现,预计2016年每股收益为0.04元,对应目前市盈率为313.25倍。

棕榈股份盈利预测与估值