宏观:滞胀预期持续发酵

全球货币宽松大水漫灌,实体增长负隅顽抗

近几年来,从美国的几轮QE开始,先后到欧元区、日本与中国的宽松接力,在各国基础货币指数级增加之时,货币乘数也亦步亦趋。然而与此相对应的是,我们未曾迎来全球需求的同步回升。从核心国制造业PMI指数的变化来看,各国仍徘徊在荣枯线50的水平,即便是复苏进程领先并已进入加息周期的美国,最近也出现了连续4个月低于荣枯线的情况。这一现象表明实体经济仍在负隅顽抗,凯恩斯“流动性陷阱”初现,货币陷入空转当中。

图表1 中美日欧制造业PMI:各国仍在荣枯线附近负隅顽抗

中下游国通胀剪刀差见顶回落,通胀情绪抬头

中美日欧等国的CPI和PPI数据显示,全球中下游国家通胀剪刀差(CPI - PPI)逐一见顶回落。考虑到各国CPI均已出现温和反弹,剪刀差见顶回落表明近期PPI上涨正在加速。上一轮通胀剪刀差的回落是在金融危机后的2009年,在经历剪刀差的大幅回落之后,工业品价格的上涨将相继推动消费品的上涨,从而形成全面的通胀环境。经历了长达数年通缩之后,CPI和PPI剪刀差所传递的通胀情绪值得留意。

图表2中美两国通胀剪刀差,四国中美日欧的见顶迹象更为显著

中观:产业链分化回暖,新库存周期或已开启

下游地产汽车显著回暖

国内两大下游产业链——地产和汽车的回暖均与政策有较大关联:房地产的回暖受益于供给侧改革对库存的清理,而汽车的回暖则是受新能源汽车补贴政策的影响。

地产方面,从销售面积和销售金额等数据来看,去库存效果渐显;与此同时,受益楼市回升,房地产投资增速也出现了增长,今年前两个月新开工面积同比增长13.7%,略超预期,预计在去库存和保增长的政策指导下,房地产行业仍有进一步回暖的空间。

汽车方面,新能源汽车今年前两月销售3.6万辆,产销同比均增1.7倍。随着国家政策支持力度的加大,以及积分交易制度、各地推广计划和配套补贴、低速电动车规范等的陆续出台,预计今年仍是新能源汽车的大年。与此同时,2月商用车增速由负转正也值得关注,与投资高度相关的商用车(尤其是重卡),也有望随着地产的回暖而回升。

图表3 下游的地产和汽车产业链出现需求回暖迹象

中游工程机械缺口收窄

作为中游产业链较为重要的工程机械,2月挖掘机销量出现了超40%的同比增长,是过去23个月以来的首次正增长。除了春节因素和排放标准缩紧推动的销售,建筑活动的回升亦是工程机械增长回暖的重要原因。从需求变动的传导来看,下游投资的回暖有望进一步传递,工程机械行业走出低估的迹象初步显现。

图表4 中游工程机械销量同比增长(%):初步走出低谷

上游大宗商品熊市反弹

去年底以来,尤其是今年春节之后,大宗商品市场风云变幻,迎来一波强劲的反弹行情,以铁矿石为代表的黑色系期货品种,月内涨幅达40%。预计本轮大宗商品的反弹可分为两个阶段:前一个阶段是漫长熊市以来的技术性修正,目前来看这一阶段或已接近尾声;后一阶段则源于大宗商品的最大需求方——中国经济在一季度的触底带来的补库存反弹。补库存逻辑与下游需求的回暖对上游传导有关,目前可能已处于去库存和补库存的拐点阶段。

图表5 上游的大宗商品去年底以来出现较大幅度的反弹

趋势研判:滞胀预期下,关注地产启动引致的阶段性机会

尽管地产投资持续回升态势的延续性仍有待于进一步观察,但我们需时刻关注滞胀预期的兑现。从窗口期来看,今年二季度或是确认滞胀、确认地产去库存化以及市场流动性的关键时期,周期性板块的投资机会也可能在这个过程中兑现。由于美联储3月FOMC会议比预期更鸽派,对全年加息次数的下调也传递出联储对非美集团对美经济溢出效应;加之人民币贬值预期较小,且市场对通胀和地产复苏有一定预期,短期市场有望迎来一轮反弹行情。

图表6 不同风格板块当前估值(2016-03-17)

  • 对于传媒、通信以及互联网等成长类行业,考虑到成长板块的业绩增长很大一部分是来自于并购带来的并表利润,尽管市场出现较大幅度回调,板块整体估值仍相对较高,在分化中抓住“真成长”是第一要义。从已披露一季报业绩预告的168家公司来看,建议关注计算机应用、光学光电子、医疗器械以及生物制品等领域的成长股。

  • 对于有色、钢铁、采掘、机械设备、地产、建筑建材和汽车等周期类行业,若滞胀预期证实,这类重资产行业有望迎来资产负债比的修复,出现阶段性的行情。目前板块估值并不便宜,弹性相对偏大,若三月数据进一步证实滞胀预期及地产产业链的复苏力度,可适当增加对周期板块的配置。

  • 对于食品饮料、家用电器和商业贸易等消费类行业,整体估值不算便宜,建议首选股息率较高、内生增长稳定以及现金流健康的品种,如海天味业、洋河股份、双汇发展、贵州茅台、美的集团、格力电器、九阳股份、泸州老窖、大商股份、伊利股份等。

  • 对于交通运输和公用事业等稳定类行业,这类行业现金流较充足,估值也处于不贵的水平,绝对收益的投资者可相对增加这类品种的配置,如大秦铁路、川投能源、厦门空港和上海机场等品种。

  • 对于银行和非银金融等金融类行业,前期板块面临的利空较多,如银行面临着不良资产坏账率的提升,非银金融面临股灾过后收入下滑资产质量恶化。金融板块周期性较强,短期板块的价值更多在于周期板块共振带来的博弈价值,而非低估值带来的投资价值。