一季度回顾:先抑后扬,悲观情绪笼罩

今年一季度沪深两市走出先抑后扬的行情。元旦伊始A股便大幅走低,1月沪指从3536点下挫至2737点,创下自2008年10月以来的最大跌幅(-22.65%)。人民币贬值趋势的强化以及熔断机制的负反馈是引发市场风险偏好恶化、造成市场剧烈震荡回调的重要原因。随后两市在国内宽松预期升温、两会信号积极、外围风险隐患缓解的基础上展开反弹,前后两阶段走势分析如下:

阶段一:多方因素致两市大幅走低。汇率方面,年初人民币中间价八连贬,人民币资产价格重估压力骤增;资金方面,尽管年初银行间流动性趋紧,央行并未在公开市场投入过多资金进行对冲,引发市场对央行货币政策转向的担忧;市场方面,减持禁令到期冲击市场情绪,熔断机制阈值设置不合理引发熔断自我实现。在上述因素共同作用下,各大股指1月均出现大幅回落,期间回撤幅度最大的为中证500(-30.80%),其次为创业板指(-29.75%),回撤幅度最小的是上证50(-20.98%)。

阶段二:内外环境舒缓开启春季反弹。春节以来内外部环境接连出现避险情绪缓解的迹象:一是1月2.5万亿的天量信贷大超市场预期,宽松预期迅速升温;二是人民币汇率波动率呈阶段性收敛,前期出于对人民币贬值可能引发连锁反应的隐忧有所缓解;三是大宗商品迎来一波反弹,海外各国股指集体反抽,海外风险阶段性出清。在市场风险偏好回升背景下,沪深两市开启了一轮反弹行情,其中以上证50为代表权重板块率先走出反弹。截至日前,上证指数、沪深300和创业板指数的反弹幅度分别为13.86%、13.78%和20.84%。

图表1 一季度沪深两市先抑后扬

二季度展望:先扬后抑,防范加息风险

基于短期经济反弹延续、通胀回升提振资产负债表修复预期、美联储加息间歇带来喘息期以及几轮调整对风险和估值压力释放的逻辑,判断当前市场已具备较好的反弹环境,预计二季度前半期是新兴市场货币和资本市场反弹的最佳窗口,2016年第一波反弹行情或就此展开。

经济反弹正从半信半疑向将信将疑发展。近期国内经济频传企稳反弹的信号:1-2月规模以上工业企业利润同比增长4.8%,创一年以来新高,反映企业整体盈利能力边际出现改善。其中,主营业务收入增长1.0%,反映整体需求水平有所企稳;应收账款增速回升至8.2%,产成品存货同比增速大幅下滑至0.2%,表明企业去库存速度正在加快。

中观数据也支持短期国内经济持续改善的论断:一方面,下游地产和汽车需求正逐步改善,30大中城市商品房销售量价齐升,汽车产销增速自去年底以来大幅回升;另一方面,中游行业受去库存推进和下游需求复苏影响,钢铁、水泥等价格相继企稳,库存状况亦持续改善。

通胀抬头致使资产负债表修复预期升温。中美日欧等国的物价数据显示,全球中下游国家通胀剪刀差(CPI - PPI)正逐一见顶回落。鉴于各国CPI已温和反弹,剪刀差见顶回落表明PPI上涨正在加速。上一轮通胀剪刀差的回落可追溯至金融危机后的2009年,剪刀差大幅回落往往是物价快速反弹的先兆(工业品涨价进一步推动消费品涨价),通胀预期正快速升温。一定范围内的通胀有利于资产负债表修复,资产重估预期的升温为反弹提供了业绩基础。

美联储加息间歇期给市场带来喘息窗口。今年3月美联储利率会议传递出超市场预期的鸽派信号,与今年1月份会议纪要相比,此次重点强调了全球经济和金融风险问题,表达出美联储更关注非美集团对美经济的溢出效应。根据芝加哥商业交易所的利率期货数据,市场认为4月加息的概率仅11.5%。美联储加息放缓将给A股春季反弹的展开提供良好的外部基础。

几轮调整后已局部释放股价和估值风险。从波动率来看,3月中旬以来上证指数已回落至30以内的水平,表明当前市场系统性风险较小。股价方面,各指数自去年年中以来均回落了40%以上,交投的冷清也表明市场分歧逐步下降。估值方面,沪深300、中小板和创业板的市盈率分别回落至11.38倍、46.13倍和69.03倍,局部性估值优势正逐步显现。

综上所言,二季度前半段时期是反弹开展的最佳时期,这一阶段的配置重点将围绕年报披露展开,重点关注业绩续增、扭亏为盈和高送转品种等弹性品种的短期表现。

图表2 CME利率期货所反映的联储加息概率

图表3 上证指数波动率回落至安全区间

值得注意的是,二季度中期之后(6月前后),随着工业经济数据持续回升不确定性的增加、CPI小高峰的来临及美联储二次加息的到来,判断国内货币政策可能进一步收紧,同时考虑到加息对大类资产价格的冲击,全球或重回Risk-On模式,因此二季度中后期将重回稳健型配置。

中期工业经济改善的持续性存证伪可能。尽管短期地产销售端复苏动能较强,但并未带动土地购置规模的进一步回升,这或意味着房地产投资仍将乏力,下游需求引擎对中上游的拉动动力不足。与此同时,我们注意到近日一线城市调控政策频出,从历史经验看,每轮调控政策启动后的1个季度内,销售增速都会进入新一轮趋势性下降趋势当中,这极可能影响对目前工业的弱势回升造成冲击,缩短中期补库存周期的长度。

CPI小高峰的来临或使货币政策转向。市场普遍预计今年5、6月CPI有较大概率回升至3%,而今年两会政府工作报告中所设定的通胀目标又为3%;与此同时,大宗商品的涨价易导致输入型通胀,对货币政策中长期的宽松形成巨大压制。从年内央行的公开市场操作和降准的频率来看,当前货币政策已趋于中性,不排除届时因通胀超预期而进一步收紧货币。

联储加息打开潘多拉盒子,人民币中期贬值趋势犹在。人民币贬值的中期基础在于中美两国资本回报率的差异:由于美国已开始复苏,无风险收益率也逐步提升,而中国经济仍处于下行通道,全社会无风险收益率趋于下行,这使得中期两国息差有进一步收敛的动力,若美联储持续加息将促使国内资本外流压力增加。

从利率期货的数据来看,市场预计6月加息概率为41.4%、7月为55.4%,叠加国内5、6月CPI数据所反映的通胀压力,以及新一轮地产调控大约1个季度的政策时滞,判断二季度末三季度初是上半年的风险点,届时将以防范风险为主,配置转向食品饮料、家用电器、商业贸易等低弹性防御类品种。