去年十一二月完成了2016年上半年的策略分析及趋势研判报告,时值15年6月以来两轮股灾后的反弹尾声,彼时上证指数在3600点徘徊,多次尝试均未能突破。下图阴影为写作的大致区间。回过头看,当时策略有诸多不合理之处,故新开一贴批判回顾,并展望今年二季度走势。

本批判主要分成【宏观】和【市场策略】两篇文中,本文为宏观篇:


宏观篇

经济延续L型探底,财政政策空间相对更大;上市公司盈利加速下行,内生增长动力孱弱;宽松预期下整体估值仍较合理,警惕成长股结构性估值压力
来自2015年策略报告

判断对的两点

  1. 财政空间确实比货币空间大了,赤字率也如期上调至3%
  2. 上市公司内生增长动力确实不行,市场也普遍意识到了像创业板公司的高增长主要是并购并表带来的

误判的两点

  1. 显然,实体经济开始反弹了嘛(通胀上来了,PMI也上来了)
  2. 宽松预期?看看现在的物价就可以知道,现在都要担心货币政策的收紧了,这可不利于估值的降低噢(DDM模型)。当时还是太乐观了,看看这么长时间以来都没有降准降息了

判断失误的几点原因

第一,当时“供给侧改革”正处于热炒期,市场对产能出清的进度和效果过于乐观。

回过头看,产能出清是极其艰难的,因为牵涉到各种利益问题。以钢铁业为例,中央希望压缩产能,兼并重组,但地方政府也许不这样想:要减减对方的,要关关其他省的,自己辖区的GDP以及就业是地方zf官员考核的重要指标。

既然供给侧出清暂时行不通,那么包括地产松绑和赤字率扩大在内的需求侧刺激就很必要了(否则经济就跌下去了)。对”供给端改革“的过于乐观及对”需求侧刺激“的忽视,是导致没能看到中期实体经济补库存反弹的重要原因。

第二,由于对大宗商品等宏观因素的分析体系存在较大缺陷,看得太简单了。

我们不能以产能过剩、美元走强利空大宗商品这样的简单逻辑走天下。以布伦特原油指数为例,回过头看14年6月以来的下跌主要可以分为三个阶段,各阶段的影响因素各不相同。第一阶段是14年6月至15年1月,第二阶段是15年5月至8月,第三阶段是15年11月至16年1月。

  1. 第一阶段的下跌源于页岩油和其他技术所推动的非欧佩克石油供应的增长。在当时有个信号出现是需要警惕的:14年4月爆发乌克兰冲突,14年ISIS势力在中东崛起。出现问题的地区正好就在全球原油的主要产区,然而这并未带来油价的快速上涨,说明页岩油的供应已经对当时的原油市场产生较大的影响。
  2. 第二阶段的下跌则是A股暴跌对全球风险资产的传导效应。这点不多说,经历了去年中旬以来的剧烈调整后,连大爷大妈都知道美股or日本股市的大跌可能引起A股大跌,反之亦然。在全球资本自由流动日趋便利的今天,各市场的风险愈发难隔离。
  3. 第三阶段的下跌源于美联储加息后全球资金流的紊乱。说白了还是市场风险偏好的问题,美国加息在美联储喊了几年之后,这一事件本身就已经具有相当的反身性,必就真有很多钱流去美国。比如说,当大家都知道”美国加息后,他国与美国息差的增大将吸引资金回流美国“这一逻辑时,市场便很容易自我实现:美国加息→快跑啊,资本要外流了→各类风险资产(如股票、大宗商品、除美元外的其他货币)大跌。事实上,风险资产的大跌也很可能是大伙自己卖出来的,也没看到美国的股票/债券就能躲过这几轮下跌。可见,市场的一致性预期是很可怕的。

由于没能正确评估出第三阶段美联储加息后的连锁反应,也就没能预测随之而来的大级别反弹。这一轮反弹之所以关键,在于它的出现窗口刚好在于中国财政政策的刺激期以及美联储的加息间隔期,叠加效应带来的结果便是A股一季度末的反弹。

对二季度的判断

预计可以看到更多经济好转的数据支持,但更大的可能是一种”补库存幻觉“。简单来说,就是之前企业预期太悲观了,所以投资、订单什么的都削减得比较厉害,现在的复苏只不过是企业预期恢复所致。

中期(全年)来看,暂时还没有发现能够撑起一片天的经济增长动力,因此经济复苏的证伪可能发生在今年二三季度。

基于”补库存幻觉“的逻辑,叠加美联储6月加息较高的概率,以及目前大宗商品经历了一轮反弹后可能正在构筑新一轮阶段性顶部的逻辑,判断二季度后半段将是全球风险的关键点,美联储加息情绪的传导可能引发全球风险资产的新一轮调整。若调整开始,鉴于投资者对上一轮调整的固有印象,短期调整速度和幅度或超市场预期。

对中长期的判断

目前我们在搞广义资产负债表的修复(国内经济部门主要分为政府部门、企业部门和家庭部门),把债务从企业部门转移到政府部门和家庭部门(所以你懂为啥要刺激大家贷款买房了吧)。

三部门的现状是:企业部门负债率高到可怕,政府部门和家庭部门的资产负债比还是相对健康的。

中国非金融企业负债/GDP的比值为166%,遥遥领先其他主要经济体(排在中国前面的是香港,卢森堡,爱尔兰不以制造业为主)。注意到,2010年至今非金融企业的债务增长了近10万亿美元,贡献了全球90%的债务增量,所以美国和欧洲08年之后要感谢中国这个救命大恩人,全靠中国的债务扩张才短期饮鸩止渴救了全世界一把(也要感谢凯恩斯老师)。2015Q3中国企业负债总额达到惊人的17.44万亿美元,接近全地球30%了。从目前看,2015年Q4以及2016年Q1该部分数据会更高(我们已经开始着手转移债务了)。
来自BIS(国际清算银行)2015Q3全球债务报告深度解读

然而这种”修复“存在两大难以解决的问题。

第一个问题是政府部门能加杠杆的比例能有多大?虽然台面上的负债率不高,但是我们有个城投债的东西。地方政府通过债务置换后,也许政府部门加杠杆的空间也不大。

第二个则是家庭部门加杠杆的能力问题,尽管和发达国家相比,我们的储蓄率好像偏高,但实际上可能也很难加杠杆,为啥? 一是发展中国家的储蓄率普遍偏高,可能是因为大家都还没发财,风险偏好会比较低;二是家庭部门的财富分布极端分化,少数家庭掌握了社会上大部分的财富,钱多了之后边际效应递减啊,他们再怎么花钱也不可能几百上千倍地增加开销吧。

中期转型的难度远比想象的大,经济引擎的再开动不是简单把投资驱动转为消费驱动就能够完成的,归根到底离不开技术的进步。从效应边际递减的理论来看,在无技术进步的前提下,消费贡献的增量会越来越小,因为大家的要求越来越高。就像现在大家都开始觉得Apple不再酷了一样。经过多年的辉煌,苹果已经从过往的技术突破者变成一个向市场妥协的商业企业。不是说它就不好,但在iPhone普及率之高的背景下,可能增量的天花板很快就会来临。

在全球人口红利消退的大趋势下,外需的启动将变得相当困难,寄希望于重回2007年WTO出口红利的增长模式已不现实,因此内需的拉动是唯一出路。内需的增长离不开消费,消费增加的本质上又建立在大家对新事物的兴趣之上。而新事物的诞生离不开新的技术,新技术的研发又需要重新回到投资。

因此,我认为只有当社会的投资重新启动,并且投资效率提升(意味着投资是真真正正创造出了一些新的事物,而不是上产过剩产能)之时,才是中国经济打开新一轮增长的窗口期。