宏观经济L型探底

整体来看,国内宏观经济下行,今年一季度的增长主要源于以基建为主的投资拉动,然而这种增长并无法长期持续。中长期的经济增长仍亟待从“工业+投资”的模式向“服务+消费”的模式转型,在此过程中,预计市场流动性将保持稳健,但不会过度宽松;与此同时,财政支出也将适度增大,以对冲民间投资回落可能带来的失速风险。

经济增长将长期处于L型走势,上半年平稳而下半年存在下滑空间。

今年3月的政府工作报告已对年内国内经济形势有比较准确的判断。报告提到:要适当降低经济增速,2016 年GDP增速目标值再次下调至6.5%-7%的区间内;同时,突出供给侧改革,去产能、去库存目标明确,发展绿色经济;政策层面,将实行更为积极的财政政策和货币政策,为经济运行在平稳区间保驾护航。

一季度尽管出现经济数据的好转,但这仍只是探底过程中的脉冲反弹。例如,今年1-2月规模以上工业企业利润同比增长4.8%,创一年以来新高,反映企业整体盈利能力边际出现改善。其中,主营业务收入增长1.0%,反映整体需求水平有所企稳;应收账款增速回升至8.2%,产成品存货同比增速大幅下滑至0.2%,表明企业去库存速度正在加快。然而这只是探底过程中为了防止过快下滑的短期托底,正如权威人士所说,中国经济目前呈“L”型走势,这是一个经济阶段,不可能很快过去,对于下半年的宏观走势,预计仍将保持探底状态。

物价大幅上升后或迎来阶段性拐点,短期暂不存在支持物价持续上行的因素

消费需求的疲软抑制CPI指数中的非食品项价格的回升。5月CPI同比增长2.0%,较4月份下滑0.3%,环比出现-0.5%的负增长。其中,食品类环比下降2.7%,非食品类环比上涨0.1%。具体来看,猪肉价格的持续上涨拉动CPI上涨0.07%,然而蔬菜价格的加速下跌大幅抵消了猪肉的涨价,带动CPI下跌0.64%。尽管猪肉周期可能在下半年的时间内继续对食品价格项带来波动和冲击,但受制于消费需求的疲软,PPI回升动能显著减弱,预计下半年物价不会出现显著的通胀情况。

年内积极的财政政策及稳健的货币政策实施有助于为经济保驾护航

5月经济数据显示,总需求仍显疲态,稳增长政策预计将持续。工业方面,5月规模以上工业增加值同比增长6%,累计同比5.9%;消费方面,实际增速为9.7%,已出现连续两个月下滑的情况。值得注意的是,部分高频数据显示地产销售出现较为明显的下滑,未来一段时间将向消费板块传递,预计下半年地产和汽车消费将受到一定影响。由于宏观经济下行压力增大,不利于供给侧改革的推进,为此预计积极的财政政策和稳健的货币政策将继续为稳增长护航,但一季度大幅扩张的货币政策将不再可见。

投资边际效率下降,预计未来消费政策将加码。2008年金融危机以来,M2的增速与国内经济增速显著偏离,大多数时候都出现了M2大于工业增加值增速的情况,这是资金利用效率下降的体现,投资拉动推动经济增长的模式已难以为继。为了进一步调动国内庞大人群的消费需求,政策或大力支持消费启动,预计“文教体卫”等消费行业存在较大的政策红利。

人民币贬值负面影响降低,关注外围风险的释放

进出口弱势增长,人民币贬值预计将循序渐进。据海关统计,今年5月份进出口总值同比增长2.8%。其中,出口增长1.2%,进口增长5.1%,贸易顺差收窄7.7%,二季度出口整体好于一季度。总体来看,短期人民币贬值对出口的影响有限,为了维护全球经济金融市场的稳定,尤其是在加入SDR之后履行大国义务,预计人民币的贬值是循序渐进的。

市场对人民币贬值的反映有所下降。近期尽管人民币汇率跌破了6.6的阻力位,然而市场并未出现显著的恐慌情绪。从隐含波动率的角度来看,市场对人民币贬值的反映程度有所下降,可能或由以下原因决定:一是中间价形成机制日趋透明化,间接提升了市场的容忍度;二是经历了去年年中和今年初的两轮贬值后,企业部门已偿还部分外债,因而在新一轮贬值来临之时,资本外流压力将减小;三是央行经过长时间对离岸市场的监管和治理后,大量跨境套利活动消失,两地汇差也出现显著的收窄。

下半年海外市场有诸多不确定因素,谨慎可能出现的风险偏好恶化:一是美国加息(7月、9月及12月加息预期)对人民币汇率及外汇占款流出影响,二是欧洲和日本经济疲软对出口影响、大宗商品价格再从高位回落影响等,三是美日中欧相继收紧货币政策可能对全球边际流动性产生的影响。

转型和改革:迈不过的坎

经济转型依赖创新及改革同步进行,创新继续但会分化,预计改革将是今年下半年及明年重点,其中供给侧改革将是突破口,国企改革也将深入。

转型和改革的必要性:解决结构性问题关键措施

整体而言,国内经济尚存在诸多需要解决的结构失衡问题。从产业结构看,新兴产业和第三服务业的占比较低;从需求结构看,消费需求偏弱,投资需求的主导地位仍难撼动。随着经济的发展,各类要素价格都出现了显著的增长,这使得投资活动的回报率大幅下降,进而使得经济增长的引擎也出现放缓。因此,在这样的背景下,通过制度和要素变革解决上述的结构性问题是必要的。

国企是转型的阻力之一,目前已成为消耗资金的黑洞

从行业表现来看,28个行业当中仅6个行业国企的净资产收益率是高于民企的,剔除民营资本难以进入的银行、建筑装饰和非银金融,绝大多数行业国企的盈利能力均不如民营企业。在市场竞争较为充分的行业,如商业贸易、家用电器等,民营资本出现大幅领跑国企的情况,这正是自由竞争下资源配置效率的魅力所在。由于国有企业享有更多的政策优势,在一定程度上存在政府的隐形担保,在获取资金方面比民营企业有更大的优势,然而国企的盈利能力更差,这使得大量投入到国有企业中的资金并没有很好的发挥效率,典型的如传统钢铁、采掘和化工行业,这种情况亟待解决。

国企改革的几个突破口

区域方面,东北地区的僵尸国企或成为改革的突破口。从今年一季度全国31个省份的GDP增长速度来看,吉林、黑龙江和辽宁等东北三省增速分别为6.2%、5.1%、-1.3%,分别位列全国第28位、29位和31位,由此可以窥见振兴东北的必要性。由于产能过剩压力主要集中于国有企业,同时东北地区的国企比例又相对较高,因而东北国企面临较大的改革压力。2016年4月26日,国务院出台《关于全面振兴东北地区等老工业基地的若干意见》,明确了全面振兴老工业基地的总体思路、发展目标、主要任务和重大举措。《意见》对于实现东北地区的全面振兴,走向全国现代化建设道路具有重要意义。考虑到改革的迫切性,我们认为东北地区国企改革的步伐将于近期加速。

时点方面,关注年底的政府工作会议以及明年的两会和十九大。年底的中央经济工作会议将重点部署2017年经济工作,是引领未来一年经济风向标的一次重要会议。明年的两会留意国务院总理所做的政府工作报告,重点关注改革的试点及具体落实方向。十九大将选举产生新一届中共中央领导层,预计将于明年秋季举行,相关人事调整后或掀起改革的高潮。

趋势研判:弱势震荡

A股市场进入中长期震荡走势,判断下半年存在先扬后抑可能。二季度末和三季度初预计在深港通开通、人民币进入SDR、消费等蓝筹公司中报业绩平稳增长等因素影响下或将产生低估值及业绩增长确定的绩优蓝筹股波段回升行情,但预期强度不大,上证指数上行压力将集中在3300点至3600点左右。在经济复苏待时、流动性难如去年宽松、监管趋紧、市场结构估值仍高及定增解禁规模下半年增大等因素影响,判断三季度末及四季度市场再度走弱可能性偏大,预计下行区间将集中在2400点至2700点区间。

A股市场已进入中期震荡走势。过往牛市后的熊市走势主要分为三个阶段:初期急跌(一般约9-12个月)、中期震荡(一般约18-24个月)、后期复苏(一般约6-12个月)。预计A股在去年中以来的急跌后,今年下半年将进入宽幅震荡阶段,暂缺乏趋势性上升机会,但大跌空间不大。

A股估值存在明显分化。大盘蓝筹估值13倍PE处于历史第二低、小盘成长估值仍明显偏高(当前中小板平均约50倍PE、创业板平均约65-70倍PE),在MSCI及改革推动预期下,低估值蓝筹板块有望转好,而高估值成长板块则将出现流动性溢价和成长性溢价回落的风险。

从实际利率来看,流动性溢价正逐步收窄。如果以1年起国债收益率和CPI的差额来看,经历了14-15年的降息周期之后,以国债收益率为代表的名义利率已无大的下降空间。而在通胀水平有所回升的情况下,实际利率预计也将有所抬头。预计从下半年开始流动性所带来的溢价空间将进一步缩窄。

下半年将面临较大规模的解禁冲击。目前,定增市场规模已远远超过首发(IPO)规模,2015年定增融资13723亿元,IPO融资1470亿元。在IPO发行节奏仍明显受限的背景下,定向增发已成为企业股权融资最重要的渠道。由于上半年一直没有出现较为持续的反弹窗口,因而也没有出现大规模的定增项目减持。整体而言,预计下半年定增减持和去年的新股限售减持将对市场行情产生一定的冲击。

行业配置

在市场缺乏趋势性机会的背景下,寻找业绩确定增长机会及改革预期下低估值回升机会是重要的两条投资主线。我们选取了韩国和美国的数据,希望从这两国的转型和升级路径中发现中国未来的方向。

美国:制造业逐年萎缩,消费服务业日渐兴起。作为典型的消费主导经济发展的国家,研究美国消费升级的路径对我们中国的转型发展来说有重要的启示意义。从近五十年美国各行业增加值占GDP比重的变化趋势来看:一方面,曾经占比最大的制造业(1954年,26.7%)呈现出了逐年萎缩的态势,目前的占比仅为12.10%;另一方面,包括商业、金融、教育、卫生保健、信息和娱乐等在内的消费服务业,在过去几十年的时间里蓬勃发展,目前在美国经济中正扮演着举足轻重的作用。

图表15 各行业在美国GDP中比重:金融、保险、租赁和教育等服务业日渐兴起

韩国:制造业不降反升,消费服务业同样兴起。作为我国的近邻,制造业同样在韩国的国民经济中占据重要的地位,因而其产业升级路径对于中国而言更有参考意义。可以看到,从1972年以来,韩国制造业在国民经济中的地位从1972年到2012年是一直在提升的。除此以外,以卫生和社会工作,休闲、文化和体育服务为代表的第三产业也出现了较大幅度的增长,然而由于体量较小,在国民经济中所占的比重也仍旧较小。

图表16 各行业在韩国GDP中比重:制造业蒸蒸日上

因此,从产业结构的角度来说,预计未来中国将呈现“制造业转型升级,文教体卫大幅发展”并举的发展格局,这与中国当前的发展现状和经济结构息息相关。参照韩美的发展路径,长期增长前景较明确的包括:高端制造、文化传媒、教育和医疗卫生等。

除此以外,从业绩的角度来看,预计下半年增长确定性较高的行业主要有:食品饮料、医药及医疗服务、电子、PPP基建、环保、新能源汽车等行业;容易产生改革政策红利的行业有:传统传媒、食品饮料、商业零售、汽车、家电、公用事业等。

在转型改革的选择中,可按照三条主线进行:一是民营经济占主导地位的传统行业,如汽车、家电、食品饮料和家用电器,此类公司自身的转型动力较强;二是传统国企中容易转型的行业,包括现金流充裕、负债较低的食品饮料和商业零售等;三是传统国企中经营业绩最差的行业,如钢铁、煤炭和有色,这类行业有较大概率成为改革的突破口。